Wstęp
Spis treści
Polskie start-upy coraz odważniej zdobywają światowe rynki. Przykładem jest niedawne przejęcie Filmastera przez Samba TV. Jak wygląda przebieg transakcji sprzedaży start-upu i jaka jest w tym rola prawników?
Dynamiczny rozwój polskiego ekosystemu start-upowego na przestrzeni ostatnich lat sprawił, że zagraniczne inwestycje w polskie spółki należą do codzienności. Rodzime start-upy zasilone zachodnim kapitałem rozwijają się dynamicznie, co z kolei powoli budzi zainteresowanie gigantów z poszczególnych branż i prowadzi do pierwszych przejęć owych spółek technologicznych z zagranicznym kapitałem. W związku z tym trendem, poniżej wyjaśniamy, czym charakteryzują się ww. transakcje wyjścia ze spółek przez founderów i inwestorów (tzw. exit transactions), jak wygląda ich przebieg oraz jaką rolę powinni odgrywać prawnicy na poszczególnych etapach.
Nabycie udziałów lub nabycie aktywów: generalna charakterystyka
Transakcja wyjścia z spółki technologicznej może przybrać, w uproszczeniu, postać nabycia udziałów lub nabycia aktywów. W pierwszym wypadku spółka przejmowana będzie kontynuowała swoją działalność, zazwyczaj pod kierownictwem dotychczasowego zarządu, tj. founderów, jednak już pod kontrolą spółki przejmującej jako większościowego akcjonariusza lub udziałowca. W przypadku drugim dochodzi do nabycia kluczowych aktywów spółki przez spółkę przejmującą i co do zasady likwidacji oraz wykreślenia spółki przejmowanej z rejestru. W obu przypadkach, tak founderzy jak i inwestorzy w spółce przejmowanej, mogą zostać spłaceni albo gotówką albo akcjami w spółce przejmującej. Decyzja w zakresie wyboru metody wyjścia jest w głównej mierze podejmowana przez prawników oraz strony po przeprowadzeniu due diligence spółki, oceny sytuacji w zakresie IP, analizy aktualnych zobowiązań, a także aspektów podatkowych prawa polskiego oraz amerykańskiego.
Cztery etapy transakcji wyjścia
Transakcja wyjścia jest zazwyczaj podzielona na cztery etapy: negocjacje term sheetu lub listu intencyjnego, analiza sytuacji spółki przez nabywcę, negocjowanie dokumentów transakcyjnych oraz przejęcie spółki (closing).
Negocjowanie term sheetu to etap negocjacji biznesowych, rola prawników ogranicza się do upewnienia, że founder w pełni rozumie negocjowane warunki przejęcia i jak poprzednie rundy finansowania wpływają na rodzaj i zasady wyjścia kapitałowego z przejmowanej spółki.. Istotne znaczenie maja postanowienia o preferencji likwidacyjnej inwestorów (liquidation preference) lub postanowienia o rozmyciu finansowym inwestora (anti-dilution protection) w umowie inwestycyjnej. Dodatkowe komplikacje mogą wiązać się z sposobem liczenia wielkości preferencji likwidacyjnej dla inwestorów po kilku rundach finansowania, gdyż może okazać się, że niewiele zostanie dla founderow po zaspokojeniu inwestorów. Pomocne jest również nasze doświadczenie pozwalające uczulić founderów na ustalenia, które odbiegają od standardów rynkowych, lub też wyjątkowo niekonwencjonalne rozwiązania.
Analiza spółki przez przejmującego to etap, w którym founderzy zostaną poproszeni o całkowitą dokumentację prawną spółki. Tutaj zazwyczaj wychodzi na jaw to, czy spółka od początku prowadzona była rzetelnie i czy founderzy nie oszczędzali na prawnikach i księgowych. W wielu przypadkach historia spółki składa się z czarnych dziur i do prawników reprezentujących founderów będzie należało jej odtworzenie i ustrukturyzowanie. Nie trzeba dodawać, że jest to dużo bardziej kosztowne niż rzetelne prowadzenie dokumentacji na bieżąco. Sama analiza due diligence, będąca pracą żmudną i czasochłonną, wykonywana jest przez prawników spółki przejmującej.
Negocjowanie dokumentów transakcyjnych to moment kiedy w oparciu o ustalenia term sheetu draftowane są właściwe dokumenty oraz zazwyczaj doprecyzowane zostają wszystkie szczegóły transakcji. Rzadko udaje się tutaj uniknąć pewnych niespodzianek, ale taka jest naturalna kolej rzeczy wynikająca z bardzo ogólnej natury term sheetu, liczby zainteresowanych podmiotów oraz często międzynarodowego charakteru transakcji. Z naszego doświadczenia wynika jednak, że na tym etapie, przy ilości czasu i wysiłku zainwestowanego przez strony, mało który problem urasta do rangi tzw. deal-breakera. Nie da się ukryć, że obecność doświadczonych prawników po obu stronach barykady pomaga w szybkim wypracowaniu konsensusu.
Closing to moment, kiedy strony podpisują właściwe dokumenty transakcyjne. Dla stron jest to już właściwie zwieńczenie ich wysiłków podczas poprzednich trzech etapów. Z punktu widzenia prawnika, ważne jest upewnienie się, że właściwie zostały spełnione przez strony umowne warunki transakcji oraz aby dochowane zostały zasady reprezentacji.
Motorem napędowym całej transakcji są naturalnie sami founderzy, jako akcjonariusze większościowi spółki przejmowanej oraz ich prawnicy. Kwestią, którą warto poruszyć jest to, jaka jest rola inwestorów w spółce przejmowanej. Każda umowa inwestycyjna gwarantuje inwestorom odpowiedni udział zysku w transakcjach wyjścia, które spełniają określone warunki (tzw. Preferencja likwidacyjna), co skłaniałoby do wniosku, że ich rola jest dosyć pasywna. Do praktyki należy jednak zastrzeganie przez inwestorów prawa veta przy kluczowych transakcjach (tzw. protective provisions), co oznacza, że delegowany przez inwestora członek zarządu, rady nadzorczej lub też sam inwestor będzie musiał wyrazić pisemną zgodę na daną transakcję przejęcia. Prawnicy reprezentujący inwestorów zazwyczaj kontrolują także jakość dokumentów oraz dbają o to aby struktura transakcji odzwierciedlała prawa zagwarantowane im w umowie inwestycyjnej. Doświadczenie wskazuje bowiem, że czasami pewne rzeczy są pomijane, nie ze względu na złą wolę stron ale ilość dokumentów oraz podmiotów w transakcji.
Treść dokumentów transakcyjnych
Founder musi wiedzieć czy spółka jest nabywana w ramach tzw. acquihire czy też klasycznego przejęcia. W pierwszej sytuacji, ważne jest zrozumienie roli założycieli w spółce przejmującej. Polski founder powinien mieć jasno określone prawa w spółce amerykańskiej, jak także to czy i jakie będą ciążyły na nim obowiązki z tym związane. Tu należy zwrócić uwagę na przyznanie nowych udziałów w spółce przejmującej, czy są to opcje lub też nabycie akcji ograniczonych, postanowienia w zakresie vestingu, a także treść umowy konsultingowej oraz potencjalny zakaz konkurencji. Wzory umów z Doliny Krzemowej wygladają trochę inaczej niż te, które funkcjonują w Polsce, co prowadzi do nieporozumień w niektórych podstawowych kwestiach. Ponadto, ze względu na polsko-amerykański charakter transakcji, trzeba zgrać płatność składek na rzecz ZUS czy NFZ przez spółkę przejmującą. Ważnym punktem negocjacji nabycia spółek technologicznych przez amerykańskich kupujących są także bazy danych z Europy oraz to, co nabywca może z nimi zrobić, a szczególnie w jaki sposób można je zintegerować i używać w ramach amerykańskiej bazy globalnej.
Draftowanie dokumentów transakcyjnych dla transakcji z udziałem nabywcy amerykańskiego bywa szczególnie problematyczne ze względu na różnicę czasową, która może wynosić nawet do 9 godzin. W efekcie przedział czasu, w którym strony mogą komunikować się na żywo istotnie się zmniejsza, co utrudnia koordynowanie prac. Dlatego też rozsądną decyzją jest zatrudnienie kancelarii, której prawnicy rozmieszczeni są w różnych sferach czasowych. Pozwala to znacząco przyspieszyć prace nad transakcją, w szczególności podczas tego właśnie etapu, kiedy to zaangażowana jest znaczna ilość podmiotów.
Podsumowanie
Transakcje wyjścia mogą zostać przeprowadzone w formie nabycia udziałów start-upu lub też nabycia jego aktywów. Co do zasady, dzielą się one na cztery etapy: negocjacje term sheetu, faza due dilligence, draftowanie dokumentów transakcyjnych oraz ich podpisanie przez strony transakcji. Na każdym etapie rola prawnika zmienia się, od roli stricte doradczej podczas negocjacji term sheetu, do roli dominującej na etapie tworzenia dokumentów transakcyjnych i doszlifowywania technikaliów. Zakres obowiązków i strategia działania ulega również modyfikacji zależnie od tego, którą stronę transakcji reprezentuje dana kancelaria.
Tytus Cytowski jest adwokatem w stanie Nowy Jork i partnerem założycielem kancelarii Cytowski LLC. Tytus ukończył Harvard Law School (LLM 05). Twitter @tcytowski
Autor
Tytus Cytowski
Adwokat w stanie Nowy Jork
Cytowski LLC
wyślij email
